欧洲旅游业恢复为什么那么快
中央经济工作会议：战略全局出发，提振信心入手
12 月 15 日至 16 日，中央经济工作会议在北京召开。中央经济工作会议指出， “当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力 仍然较大，外部环境动荡不安，给我国经济带来的影响加深”。 站在对经济局势的整体判断之上，会议部署，“明年经济工作千头万绪，要从战 略全局出发，从改善社会心理预期、提振发展信心入手，纲举目张做好工作”。
战略全局出发：扩大内需和优化供给有机结合
中央经济工作会议指出，要“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机 结合起来，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作…推动经济运行整体好转。” 供给侧结构性改革和扩大内需有机结合，这是对明年经济工作的纲领性指引，也 是对党的_报告精神的进一步部署落实。_报告指出，要“坚持以推动 高质量发展为主题，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起 来，增强国内大循环内生动力和可靠性，提升国际循环质量和水平，加快建设现 代化经济体系，着力提高全要素生产率”。 经济运行的主要矛盾正在从“供给侧”转向“需求侧”。2015 年，在产能严重 过剩带来行业持续亏损的背景下，为了减少无效和低端供给，扩大有效和中高端 供给，增强供给结构对需求变化的适应性和灵活性，供给侧结构性改革应运而生。 经过多年的供给侧调整，经济发展重新“轻装上阵”的同时，也对总需求产生了 一定挤压。2020 年以来，政策层更加重视“供给端和需求端协同发力”，2020 年中央经济工作会议提出“要紧紧扭住供给侧结构性改革这条主线，注重需求侧 管理……形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡”；_报告 和《扩大内需战略规划纲要（2022—2035 年）》再次确认要“把实施扩大内需 战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”。
扩大内需和优化供给有机结合，首先，要有效促进消费，增强消费对经济发展的 基础性作用，并发挥消费的牵引作用；其次，着力扩大制造业投资，通过技术革 新、优化供给结构，创造新的需求；最后，全面加强基础设施投资，通过补短板、 促创新，发挥改善民生、促进消费的作用。
第一，有效促进消费增长，最根本的是保障居民收入和就业。随着经济持续发展， 我国社会矛盾中“不平衡和不充分”特征愈加突出，相比于欧美国家，我国收入 差距处于较高水平，劳动报酬在我国国民收入占比较低。2020 年以来，新冠疫 情的持续发酵，再次加剧了居民收入与财产差距，成为限制消费复苏的重要原因 之一。因而，完善分配制度、实施就业优先战略、健全社会保障体系，在发展的 基础上实现共同富裕，扩大中等收入群体，强化居民消费的基础，应是未来改革 的重点方向。
第二，为了顺应新型工业化发展、促进消费升级的需求，制造业投资是未来重点 发展方向，其对于优化供给结构、培育市场环境发挥关键性作用。制造业投资方 面，传统行业的技改投资和先进制造业投资两手抓。一方面，加大对产业链供应 链短板弱项的投资支持，引导企业加大研发投入，努力突破关键核心技术，促进 产业发展自主可控。另一方面，推动传统产业智能化、绿色化、服务化、高端化， 顺应实体经济转型升级的需要，通过财政金融支持政策，鼓励企业加大技改投资。
第三，基础设施投资领域，要进一步补足短板，对于提高供给质量、培育消费场 景、缩小城乡区域差距至关重要。当前，我国基础设施建设步入补齐短板、提升 功能、优化服务和融合发展并重的发展阶段，未来需要重点发挥对改善民生、促 进数字经济、推动区域协调发展、保障国家安全等方面的支撑作用。2022 年 4 月 26 日召开的中央财经委员会第十一次会议，强调了全面加强基础设施建设的重要意义，并为如何构建现代化基础设施体系指出了五大方向，具体包括：加强 交通、能源、水利等网络型基础设施建设；加强信息、科技、物流等产业升级基 础设施建设；加强城市基础设施建设；加强农业农村基础设施建设；加强国家安 全基础设施建设。这五大领域既着眼于当前基建的薄弱环节，也满足立足长远、 适度超前、注重效益的原则。
提振信心入手：坚持“两个毫不动摇”，平台企业大显身手
坚持“两个毫不动摇”，亮明态度，毫不含糊。中央经济工作会议指出，要“切 实落实‘两个毫不动摇’。针对社会上对我们是否坚持‘两个毫不动摇’的不正 确议论，必须亮明态度，毫不含糊…要从制度和法律上把对国企民企平等对待的 要求落下来，从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大。”从具体 方式上，会议提出三点具体内容，一是大力发展数字经济、平台企业，二是更好 的利用外资，三是国企改革。
（一）针对平台企业，会议释放积极呵护信号。
中央经济工作会议指出，“大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台 企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手，抓住全球产业结构和布局调 整过程中孕育的新机遇，勇于开辟新领域、制胜新赛道”。此次会议对“平台企 业”的相关表述，释放较大积极信号。一方面，平台企业监管正式迈入“常态化、 日常化”阶段，推动平台企业规范健康发展；另一方面，认可平台企业在引发展、 稳就业中的关键作用，未来或成为吸纳就业、推动产业升级的重要抓手。 “提升常态化监管水平”意味着平台企业的监管正式迈入“常态化、日常化”阶 段，推动平台企业规范健康发展。
一则，今年以来，针对部分平台企业的整顿基本完成，平台企业的监管正式迈入 “常态化、日常化”阶段。7 月 21 日，国家互联网信息办公室对滴滴全球股份 有限公司处人民币 亿元罚款；8 月 19 日，中央网信办网络安全协调局局 长孙蔚敏在_新闻发布会上表示，将指导督促滴滴公司做好整改工作，消除 安全风险隐患。 二则，近期中美审计监管合作已取得关键进展，包含大量平台企业的中概股退市 风险或进一步消除。12 月 15 日，美国公众公司会计监督委员会 PCAOB 发布正 式声明称，历史上首次获得对中国公司进行全面检查和调查的权利；12 月 16 日， 中国证监会新闻发言人就中美审计监管合作进展情况答记者问，表示“欢迎美国 监管机构基于监管专业考虑重新作出的认定，期待与美国监管机构一道，在总结 前期合作经验的基础上继续推进今后年度审计监管合作”。
二则，平台企业吸纳的就业规模十分可观，在稳就业中具有关键作用。疫情以来， 受经济和就业形势影响，工作任务进一步转向远程居家办公和线上服务，在线注 册的平台从业者数量进一步增加，成为缓解失业压力的一个有效途径。 根据国家信息中心发布的《中国共享经济发展报告（2021）》，2020 年我国有 平台企业员工 631 万人，共享经济服务提供者约 8400 万人，较上一年增加 600 万人。以网约车司机为例，近年来我国网约车司机公司经营许可量逐月上升，网 约车驾驶员证从 2020 年 10 月的 万本快速增长至 2022 年 10 月的 万本。再如餐饮配送人员，2018 年我国仅有餐饮配送及外卖送餐服务从业人员 万人，截至 2022 年 6 月份，仅美团注册的骑手就有 470 万人。
三则，数字经济、平台企业推动我国产业链升级改造，从而参与国际竞争。
（二）高水平对外开放，更大力度吸引和利用外资。
中央经济工作会议指出，要“更大力度吸引和利用外资。要推进高水平对外开放， 提升贸易投资合作质量和水平。要扩大市场准入，加大现代服务业领域开放力度。 要落实好外资企业国民待遇，保障外资企业依法平等参与政府采购、招投标、标 准制定，加大知识产权和外商投资合法权益的保护力度。要积极推动加入全面与 进步跨太平洋伙伴关系协定和数字经济伙伴关系协定等高标准经贸协议，主动对 照相关规则、规制、管理、标准，深化国内相关领域改革。要为外商来华从事贸 易投资洽谈提供最大程度的便利，推动外资标志性项目落地建设”。
（三） 国企真正按照市场化机制运营，促进生产要素充分涌流。
中央经济工作会议指出，要“深化国资国企改革，提高国企核心竞争力。坚持分 类改革方向，处理好国企经济责任和社会责任关系。完善中国特色国有企业现代 公司治理，真正按市场化机制运营。要从制度和法律上把对国企民企平等对待的 要求落下来，从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大。” 2022 年是国企改革三年行动的收官之年。党的十八大以来，_对深化国有 企业改革做出了一系列重大部署。2020 年 6 月，中央深改委审议通过《国企改 革三年行动方案（2020-2022 年）》，指出国企改革要“抓重点、补短板、强弱 项”。2022 年国企三年改革进入收官之年，据__，截至 2022 年 9 月初，各中央企业和各地改革工作台账完成率均已超过 98%。
预期目标 5%：稳增长应有之意，稳就业内在要求
中央经济工作会议指出，要坚定做好经济工作的信心，加大宏观政策调控力度， 努力实现明年经济发展主要预期目标，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作。 兼顾了稳定就业、社会预期、潜在经济增速水平等多方面因素，我们预计 2023 年预期增速目标会设定在“5%左右”，逆周期政策将从供给和需求两端同时发 力，拉动经济恢复。相比于疫后三年（2020 年至 2022 年3）年均 的经济 增速，可以称之为较高水平目标增速。 一是，疫情以来，我国经济长期处于潜在经济产出之下，尤其是服务业存在较大 产出缺口。2020 年及 2021 年我国平均经济增速约为 ，假设 2022 年全年 增速 ，则对应疫后三年平均增速为 。2022 年 7 月，国家_新闻 发言人、国民经济综合统计司司长付凌晖表示，现阶段中国经济潜在增长率大约在 至 。也即为疫后经济增速长期低于潜在经济增速，产出缺口长期 存在。 从生产法的角度来看，工业（及工业中的制造业）、建筑业、批发零售、交通运 输、金融业、信息服务业增加值的增速基本接近疫情之前（2019 年四季度）的 水平。但是，房地产、住宿餐饮、租赁和商务服务业增加值的增速较疫情前依然 存在较大缺口。
二是，设定高水平预期目标增速，以迎接 2023 年就业高峰，化解就业压力。 中央经济工作会议强调，要把“促进青年特别是高校毕业生就业工作摆在更加突 出的位置”。2022 年高校毕业生就业形势已经颇为严峻，2023 年面临更大挑战。 据教育部，2023 届高校毕业生超 1100 万人，加上 2022 年尚未落实去向的毕业 生，同时期就业的高校毕业生人数可能达到 1400 万。 疫情以来的三年，在_着力稳就业的举措下，经济增速虽然承压，但每年就 业任务均超额完成，且经济吸纳就业的能力增强，每一个点 GDP 增长拉动新增 城镇就业 273 万人4，高于疫情前 204 万的均值水平（2016 年至 2019 年）。假 设 2023 年，经济吸纳就业能力与疫后三年持平，则 5%的 GDP 增速可以拉动实 现新增就业 1366 万人，在吸纳 2023 年高校毕业生就业的同时，也可以基本化 解 2022 年未落实就业压力。
那么问题便转化为，消费和固投能否在 2023 年，实现类似 2019 年的搭配？
（一）社零：预计 2023 年增速为 8%，持平于 2019 年的 8%。
考虑居民积累的超额储蓄，和消费长期缺口存在，明年随防疫政策优化，居民收 入结构改善，消费大概率温和复苏，节奏上前低后高。参考海外经验，疫情管控 放松后，疫情大概率反弹，导致消费短期承压。但随着居民建立起适应性预期， 收入结构改善，前期超额储蓄将支撑消费需求深度释放，预计明年社零增速将修 复至 8%左右。 2019 年名义社零增速为 8%，实际社零增速为 6%，CPI 增速为 。我们对 明年 CPI 的估算为 ，名义社零恢复至 8%，对应实际社零增速约为 ， 略微低于 2019 年的 6%。
（二）固投：预计 2023 年增速可以达到 5%至 6%，基本持平于 2019 年的 。
基建投资方面，是本轮稳增长扩张的主抓手，但预算内资金支持力度将有所减弱， 基建扩张仍依赖准财政持续发力，我们预计 2023 年基建增速 7%~10%，中性假 设在 8%左右。 制造业投资方面，产业升级是 2023 年制造业扩张的主旋律，但出口回落和地产 疲弱、盈利转负构成拖累，预计制造业投资整体增速将维持温和复苏的状态。考虑疫后三年制造业投资复合增速约为 6%，在强有力的政策支持下，我们乐观的 将制造业投资增速预设在 7%左右。 房地产投资方面，政策面已经基本见底，但销售基本面企稳需要一线城市销售率 先恢复和居民收入实质性改善，我们预计这一时间点大概在 2023 年年中。竣工 修复将成为拉动 2023 年房地产投资跌幅收窄的主要逻辑，预计 2023 年投资跌 幅将收敛至-3%左右。
财政加力提效：中央赤字提高，发力集中需求侧
相比 2022 年，2023 年财政背景更为复杂，一则，经济面临的需求侧与外部环 境挑战更为凸显；二则，财政资源更为稀缺，地方政府债务率或突破警戒线；三 则，大规模减税降费主要流向供给侧，需求侧获益较少。展望 2023 年，预计财 政基调持续积极，中央或打开赤字空间，地方债务压力掣肘加杠杆空间，财政发 力或主要向需求侧与居民端集中。
2022 年财政回顾：广义财政稳增长
2022 年上半年，“两本账”财政收支矛盾均较为突出，地方政府资金压力大。 疫情扰动、大规模留抵退税、土地市场低迷使得财政收入持续承压，而稳住经济 大盘又需要积极的财政支出得以保障，因此上半年财政收支矛盾持续加剧，地方 政府面临较大的资金缺口。2022 年 1-6 月，一般公共预算收支差额为 万亿； 政府性基金收支差额为 万亿。上半年两本账收支差额合计达 万亿，地 方政府资金缺口较大。 下半年以来，经济逐步企稳，存量留抵退税也基本完成，一般公共预算收入逐渐 回升，一般公共预算财政收支矛盾略有缓解，但土地市场仍显疲弱，持续拖累政 府性基金预算收入。从单月数据看，7 月，一般公共预算收入增速降幅大幅收窄， 8-10 月，收入增速由负转正，支出增速虽略有下滑，但仍维持在较高水平；政 府性基金方面，受土地市场持续疲弱拖累，7-10 月收入增速持续为负，但 10 月 降幅较 9 月有所缩窄，支出端受专项债发行错位的影响，支出增速开始由正转负。
下半年，准财政逐步发力，托起基建。无论是 8000 亿政策性银行信贷、6000 亿政策性金融工具还是 5000 亿专项债限额，均指向广义财政的积极发力。今年 8-10 月，政策性银行债净融资 亿，比上年同期增加 3484 亿；抵押补充 贷款方面，9-10 月抵押补充贷款净增加 2625 亿元，相比去年同期增加 3352 亿 元。在上述广义财政支撑下，2022 年下半年基建增速有望维持高位。我们预计， 全年基建增速达 10%以上。
2023 年财政基调：加力提效、持续积极，中央赤字空间打 开
12 月 16 日，中央经济工作会议提出，“积极的财政政策要加力提效，保持必要 的财政支持强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具，在有效支持高质量发展 中保障财政可持续与地方政府债务风险可控”。一方面，“加力提效”的提法与 2018 年底中央经济工作会议的提法一致。从 2019 年两会发布的财政预算报告 来看，赤字率由 提升至 ，新增专项债规模也较上年增加 8000 亿。在 当前经济面临较大下行压力的背景下，重提财政“加力提效”，意味着 2023 年 财政基调持续积极，赤字率或有所上调。另一方面，财政重申“可持续、债务风 险可控”，意味着地方政府加杠杆空间有限，新增债务规模难以大幅上行。 一则，2023 年财政收支矛盾仍较为突出，财政积极发力需要增量资金扶持。收 入端看，新的经济下行压力对财政收入增长形成制约，疫情以及国际形势变化也 会加大财政收入不确定性；支出端看，稳增长对财政资金需求仍然较大，重大项 目的开工建设需要财政的持续投入，做好“六稳、六保”也需要财政进一步扶持。
二则，2023 年财政资源更为紧缺，可用结余资金相比往年略显不足。第一，2022 年启用的一次性增量工具在 2023 年难以持续；第二，2022 年无论狭义财政或 广义财政，财政收支差额预计均为负，收支存在较大缺口；第三，2022 年消耗 了过多的存量调节资金，2023 年可用结转结余资金相比往年略显不足。
三则，过去两年财政强调可持续，_杠杆率并未大幅上行，2023 年加杠 杆有空间。2021 年，财政收缩推动杠杆率快速下行；2022 年，虽然经济下行压 力较大，但积极财政发力更多依赖广义财政，宏观杠杆率并未大幅上行；因而 2023 年，在财政资源更为稀缺而政府杠杆率并不高的背景下，政府存在一定的 加杠杆空间。 我们预计，2023 年赤字率或按照 安排，比 2022 年上行 个百分点，接 近 2021 年水平，赤字规模或达 4 万亿以上。分地方和中央来看，我们预计中央 是加杠杆主力，2023 年中央财政赤字规模达 万亿，比 2022 年上行 6300 亿； 2023 年地方财政赤字规模 7200 亿，与 2022 年基本持平。
2023 年结余资金：增量空间并不充足
结转结余资金是财政收支的重要补充，也是财政跨年度预算平衡的主要工具。其 中，中央预算稳定调节基金和地方财政结转结余资金（及调入资金）是一般公共 财政的缓冲垫，通过调入调出，可以实现年末财政赤字契合年初目标。 预算稳定调节基金建立于 2007 年，2018 年《财政部关于印发〈预算稳定调节 基金管理暂行办法〉的通知》（财预 35 号）对预算稳定调节基金规定进一步细 化。预算稳定调节基金通常在年初调入一般公共预算收入，年末再将结余以及超 支部分补充预算稳定调节基金。 我们预计 2022 年末中央预算稳定调节基金余额大约在 1200 亿左右。根据历年 财政部数据，2008-2021 年的 14 年间，中央预算稳定调节基金累计补充 万亿，累计调入一般公共预算 万亿。截至 2021 年末，中央预算稳定调节 基金余额 亿元。2022 年初一般公共预算从中央预算稳定调节基金调入 2765 亿，2022 年初中央预算稳定调节基金余额为 亿元。从 2022 年中 央财政收支来看，超支歉收特征较为明显，财政缺口较大，用于补充中央预算稳 定调节基金的财政超收和结余部分明显不足。
国有资本经营方面，主要包含两部分，一部分是“特定金融机构和上缴利润”， 计入一般公共预算的非税收入科目，在财政压力较大的年份，通过加大存量留存 利润的上缴利润，从而增加可调配的盈余资金；另一部分是“国有资本经营预算”， 使用单独的账本核算，超收部分一般也会调入一般公共预算补充缺口。 对于“特定金融机构和上缴利润”，2015-2016 年稳定在 5000 亿左右，2017-2018 年略微下降，2019 年收支压力较大时上调为 6659 亿。2020-2021 年，对特定 国有机构暂停上缴利润，主要原因是其他政策工具箱充足，暂停上缴也为之后预 留政策空间；2022 年该科目预算上调至 万亿，主要是 2020-2021 年结存 利润的上缴。但该科目规模的上升是一次性的，在 2022 年使用完毕后，2023 年的增量空间非常有限，我们预计该科目 2023 年恢复至正常规模 5000 亿。
2023 年地方债务：债务率触及预警，上行空间有限
受债务率警戒线的掣肘，2023 年地方政府加杠杆空间较为有限。国际上通行的 债务指标有两个，一个是从全国汇总来看，即政府债务余额占 GDP 的比重，衡 量总的政府债务水平；另一个是衡量地方政府债务风险水平的指标，就是地方政 府债务率。地方政府债务率是债务余额除以综合财力，债务余额包含一般债余额、 专项债余额与城投债余额，综合财力包括一般公共预算和政府性基金预算的本级 收入、中央转移支付等。 2020 年以来，地方政府债务快速积累，债务付息压力不断加大。2017 年至 2019 年，地方政府债务率一般稳定在 90%以下，2020 年债务余额快速上升，地方政 府债务率升至 ，2021 年，新增专项债继续维持高位，地方政府债务率达 116%。国际上通行的标准在 100%到 120%之间，2022 年在 万亿新增专 项债基础上，还追加使用了 5000 多亿结存限额，这将推动 2022 年地方政府债 务率或突破 120%的债务警戒线，地方政府加杠杆空间有限。
2023 年狭义财政收支：发力集中需求侧
2023 年，财政收支矛盾仍较为突出。收入端看，新的经济下行压力对财政收入 增长形成制约，疫情以及国际形势变化也会加大财政收入不确定性；支出端看， 稳增长对财政资金需求仍然较大，重大项目的开工建设需要财政的持续投入，做 好“六稳、六保”也需要财政进一步扶持。 收入端，我们预计 2023 年一般公共预算收入同比增长 。受大规模留抵退 税的退坡以及税收缓缴的影响，或使得 2023 年财政收入读数大幅走高。根据税 务总局数据，从 4 月 1 日至 11 月 10 日，已退到纳税人账户的增值税留抵退税 款达 万亿（4000 亿计入 2023 年预算），存量留抵退税额集中退还基本完成。 税收缓缴层面，_联合财政部于 2021 年 10 月和 2022 年 2 月分别发布 公告，明确制造业中小微企业缓缴税费政策。今年 1 月 1 日至 11 月 10 日，累 计办理制造业企业缓缴税额 6797 亿元。留抵退税的 万亿叠加缓缴的 6797 亿，这两项将使得 2023 年一般公共预算收入较 2022 年增长 10 个百分点以上7。
支出端，我们预计 2023 年一般公共预算支出同比增长 。2023 年，稳增长 对财政政策的诉求依然较大。一则，基建仍需在 2023 年经济中发挥托底作用， 重大项目的开工建设也需要财政的持续投入；二则，近年来地方政府债务压力不 断加大，本金的偿还尚可通过再融资债周转，利息则是财政的刚性支出；三则， _报告对国防安全、产业链安全等安全发展做出多方位部署，财政端国防开 支、薄弱产业财政扶持也是“十四五”时期财政重要的支出领域；最后，当前就 业问题尤其是青年组失业率持续处于高位，也是财政重点扶持的领域。 与 2022 年刺激供给侧和扶持企业端不同，我们预计，2023 年财政支出的政策 或主要向居民端和需求侧倾斜。在 2022 年存量大规模留抵退税实行完毕后， 2023 年企业端的减税降费空间较为有限，财政转向需求侧和居民端刺激的必要 性和紧迫性上升。
广义财政收支：土地财政收支仍是主要约束
政府性基金方面，在收入端，政府性基金收入中，国有土地使用权收入占大头。 在支出端，政府性基金支出主要受到专项债发行使用与土地财政的影响。 展望 2023 年，政府性基金收支仍然受到土地收入的影响。收入端，在现有地产 政策支持下，预计 2023 年土地市场会边际修复，但上行空间有限，叠加大规模 利润上缴支持的减弱，依旧会对政府性基金收入形成拖累。支出端，稳增长诉求 紧迫性提升，预计专项债继续靠前发力，但在 2022 年高基数下，2023 年政府 性基金支出增速存在较大读数压力。
货币力度不减：总量够、结构准，信用扩张渐趋稳定
总量政策相机抉择，结构政策精准有力
中央经济工作会议提出，“加大宏观政策调控力度，加强各类政策协调配合，形 成共促高质量发展合力……稳健的货币政策要精准有力，要保持流动性合理充 裕，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度”。 面对疫情散发和房地产链条收缩的双重扰动，货币政策逆周期调节持续加力，助 力经济和融资企稳。2020 年上半年，面对疫情冲击，人民银行陆续调降存款准 备金率、政策利率和再贷款利率，并通过多项再贷款等结构性政策，助力经济走 出疫情冲击。随着疫情冲击减弱，生产、消费等经济活动迅速回归至疫情前的水 平，货币政策工具也于 2020 年下半年陆续退出，并一直维持到 2021 年上半年。 2021 年下半年，伴随着疫情持续多点散发，以及房地产链条收缩态势愈发明显， “供给冲击、需求收缩、预期转弱”的三重压力逐渐显现。为了对冲经济增长所 面临的阶段性压力，货币政策再度转为宽松，连续两次调降存款准备金率，并设 立或增加再贷款额度。
展望 2023 年，外部均衡压力渐趋缓和，内部增长仍需货币政策护航，货币政策 有望维持稳健偏松。虽然 2022 年国内经济增长面临的扰动明显增强，但是由于 美欧等经济体货币政策陆续转向，国际收支平衡和人民币汇率均面临较强的外部 压力，货币政策在“以内为主”的同时也要“兼顾内外均衡”，发力空间受到明 显约束。考虑到美国通胀已经回到下行通道之中，并且经济增长面临较强的下行 压力，美联储加息周期有望逐步进入尾声，后续随着美联储加息路径的明朗，全 球流动性收紧带来的国际收支平衡和人民币汇率压力有望逐渐缓和，货币政策可 以更加聚焦国内增长和通胀等政策目标，货币政策的操作空间进一步打开。 从内部环境来看，疫情散发和房地产链条收缩等因素，对经济增长的扰动仍未完 全出清。
总量政策相机抉择，存款准备金率和 LPR 报价利率大概率继续下行，政策利率 和存款利率自律上限仍存下行可能性，国内疫情大规模扩散和房地产链条形势边 际走弱是潜在触发因素。明年的国内基本面环境决定了宏观政策的核心诉求在于 稳增长，而货币政策在稳增长中扮演着两方面的角色，一是，推动新增融资维持 在合理区间；二是，为社会融资提供合理充裕的流动性环境。
第一，宽信用仍然需要社会综合融资成本继续下行，LPR 报价利率仍有下行空 间。一方面，对于企业部门来讲，之所以愿意从商业银行进行贷款，主要还是因 为，将贷款用于生产经营或者投资扩产的回报率，要高于贷款所需要偿还的利息。 因而，信贷产生的原始动力，可以简单理解为，实体经济的投资回报率要高于贷 款利率。通过 4000 余家 A 股上市公司投资回报率与贷款利率的对比来看，截至 2022 年三季度，非金融上市公司投资回报率与贷款利率之差仍在持续收窄。相较于投资回报率而言，融资成本仍然过高。（详见我们于 2022 年 6 月 30 日发 布的研究报告《LPR 下行空间多少：投资回报率的视角》） 另一方面，面对疫情持续反复和部分区域楼盘停工等因素的冲击，居民部门的购 房意愿显著下降，2021 年 11 月以来，居民部门净融资连续 13 个月呈现收缩态 势。在此背景下，住房按揭贷款和消费信贷利率的降低，不仅有利于缓解居民部 门的存量债务压力，也有利于刺激居民部门的杠杆扩张意愿。
第二，明年财政政策发力空间有望进一步打开，货币政策需要为财政发力创造适 宜的流动性环境，调降存款准备金率不可或缺。在稳增长的核心宏观政策诉求下， 明年财政政策有望进一步提升逆周期调节力度。考虑到在今年财政发力的过程 中，消耗了大量往年财政结余资金和国有企业结存利润，明年财政面临的收支矛 盾和资金紧缺情况可能会更为严重。因而，宽财政的增量资金可能会明显依赖于 杠杆扩张，包括上调赤字率、增加新增地方政府专项债务额度和发行特别国债等 方式。在此背景下，货币政策需要为财政融资创造适宜的流动性环境，调降存款 准备金率等释放中长期资金的政策可能难以缺席。 存款准备金率再次调降的时间窗口，可能会在 2023 年二季度初。从流动性缺口 来看，明年政府债券发行大概率仍将明显前置，但考虑到 12 月 5 日存款准备金 率已经调降 25 个基点，一季度的流动性形势大概率将维持合理充裕。在“两会” 确定赤字率和专项债券新增额度后，4 月开始政府债券融资规模有望再度冲高， 叠加 4 月是传统缴税大月，也将对流动性形势产生明显扰动。因而，2023 年 4 月，存款准备金率有望再度调降。
货币供应增速趋缓，信用扩张渐趋稳定
今年以来，伴随着实体部门预期转弱和风险偏好的显著收缩，企业和居民部门主 动加杠杆意愿持续低迷，为了提振实体部门的加杠杆意愿，广义货币供应增速持 续处于较高水平，M2 增速自 2016 年 3 月以来再次超过社融增速，并显著高于 名义经济增速。由于广义货币供应量与实体信用扩张增速轧差持续走阔，资金供 给明显高于资金需求，驱动资金利率中枢持续走低，DR007 利率月度均值一度 偏离政策利率 61 个基点。 广义货币供应持续偏离名义经济增速高增，隐含着宏观风险水平的上行。因而， 我们预计，明年 M2 增速将会明显回落至 左右，疫情以来的 4 年(2020 年 至 2023 年)复合增速约为 ，与名义经济增速基本匹配。
2022 年，信贷增速持续下行，社融增速冲高回落，信用扩张一波三折，宽货币 向宽信用的传导存在阻滞。2020 年疫情开始大面积扩散后，央行接连调降了存 款准备金率和政策利率，在一系列宽货币措施落地后，宽货币迅速向宽信用传导， 信贷增速和社融增速从 3 月开始明显走高。2022 年面临“三重压力”的扰动， 央行在推出一系列宽货币措施后，宽货币向宽信用的传导呈现出明显的阻滞，信 贷增速持续震荡下行，社融增速上半年在政府融资推动下勉强冲高，下半年失去 政府融资支撑后再度回落，新增社融波动明显放大，呈现出“大幅高于预期-大 幅低于预期”交错出现的格局。
展望 2023 年，宏观杠杆率视角下，社融增速仍有望达到 以上。我国宏观 杠杆率在 44 个 BIS 报告经济体中处于中性水平，疫情反复和房地产行业收缩等 短期冲击也使得杠杆率水平虚高，仍有一定加杠杆的空间。参照人民银行调查统 计司的表态推算，2023 年宏观杠杆率的合意区间可能在 —左右， 对应的社融增量区间为 — 万亿元，增速区间为 —。 自 2015 年 12 月中央经济工作会议提出“去杠杆”以来，保持宏观杠杆率基本 稳定一直是政策的主基调。2020 年因受疫情冲击而阶段性放松的杠杆率目标， 在经济呈现企稳迹象后，政策基调便迅速向保持宏观杠杆率基本稳定回归，“十 四五”规划纲要甚至提出“宏观杠杆率要稳中有降”。 国际比较来看，我国非金融部门杠杆率，总体处于 BIS 所有报告经济体中位数附 近，仍有一定的加杠杆空间。2020 年面对新冠肺炎疫情的冲击，全球主要国家 非金融部门的杠杆率均有明显提升。从国际清算银行公布的数据来看，2022 年 一季度末相较于疫情前的 2019 年末，44 个经济体非金融部门杠杆率边际增量的 中位数为 个百分点，新兴市场为 个百分点。其中，我国的边际增量为 个百分点，略高于新兴市场边际增量。同时，我国非金融部门杠杆率的绝 对水平，仍处于全部报告经济体的中位数水平附近。因而，我国非金融部门仍有 一定加杠杆的空间，以促进经济增长。
从稳信用的融资主体来看，由于近三年8非金融企业、政府和居民部门新增融资 分别约占社融增量的 、、，因而，非金融企业部门仍将承担 稳信用的主体责任。预计 2023 年非金融企业、政府和居民部门新增融资，将分 别拉动社融增速 、、 个百分点，社融全年增速约在 左右。
第一，我国非金融企业部门杠杆率已经处于较高水平，进一步加杠杆的空间较为 有限。综合考虑明年房地产企业融资以及制造业和基建配套融资，我们预计， 2023 年非金融企业部门新增融资额中枢约在 万亿元左右。 国 际比 较来看，截 至 2022 年一季 度末，我 国非金融企业部 门 杠 杆 率 为 (BIS 口径)，剔除政府隐性债务部分后的杠杆率约为 ，均明显高 于所有报告经济体、发达经济体和新兴市场中位数水平。同时，面对疫情冲击， 剔除政府隐性债务后的企业部门杠杆率，边际增量明显弱于发达经济体和新兴市 场中位数水平，侧面反映出我国非金融企业部门进一步加杠杆的意愿相对有限。
第二，我国政府部门杠杆率处于中性水平，仍具备一定的加杠杆空间。预计 2023 年政府部门新增融资规模约在 万亿元以上，略高于疫情以来的均值水平。 国际比较来看，截至 2022 年一季度末，我国政府部门杠杆率为 (BIS 口径， 同时考虑显性债务和隐性债务)，在所有报告经济体和新兴市场中处于中位数水 平附近。并且，我国政府部门债务偏向于地方政府，地方政府与_杠杆率 的轧差逐季走阔，这也为我国_部门在疫情后时代加杠杆稳增长预留了空 间。 纵向比较来看，在稳增长发力的 2009 年、2014 年和 2020 年，政府部门杠杆率 均有明显上行以支撑逆周期调控，尤其是疫情以来，积极有为的财政政策在对冲 疫情带来的负面影响方面承担着重要作用。因而，我们认为在稳增长压力较大的 背景下，2023 年政府部门杠杆率仍将小幅扩张。
在居民部门购房意愿减弱的背景下，2021 年住宅商品房销售额的同比增速仅为 ，个人住房按揭贷款增速为 ；2022 年 1 月至 9 月，住宅商品房销售 额的同比增速进一步下滑至，个人按揭贷款增速为 。考虑到各地陆 续放开限购、限贷政策，降低按揭贷款利率等鼓励居民购房措施，我们预计，2023 年住宅商品房销售额增速大概率会呈现边际改善，对应的个人住房贷款增速大概 率会修复至 5%以上，增量约在 万亿元左右。 除去居民中长期消费性贷款外，考虑到目前以社零为代表的消费增速仍未回到疫 情前，但社零增速修复的趋势是相对确定的，因而，居民短期消费性贷款新增额 度，预计会在疫情前的 2019 年和疫情后的 2021 年之间，均值水平约为 万 亿元。同时，我们可以看到，作为小微企业和个体工商户融资的重要组成部分， 居民短期和中长期经营贷款的增幅在疫情后是相对稳定，若 2023 年仍保持与前 两年(2020 年至 2021 年)相当的增幅，则约有 万亿元。 综合考虑居民中长期消费性贷款中的个人住房贷款、居民中长期消费性贷款中的 其他贷款、短期消费性贷款、经营性贷款，预计 2023 年居民部门新增贷款规模 约为 万亿元，较 2021 年增幅少增约 万亿元。
欧洲旅游业恢复为什么那么快
疫情防控不同模式下的经济节奏
疫情防控举措的优化，一方面要最大程度保护人民生命安全和身体健康（即“社 会账”），另一方面，要最大限度减少疫情对经济社会发展的影响（即“经济账”）。 为此，为了讨论未来疫情防控可能的优化路径，我们参考海外的疫情防控模式的 变化，既衡量了不同模式下的“社会账”（既新增病例的测算），也衡量了不同 模式下的“经济账”（即经济影响的测算）。 根据海外国家疫情管控不同的放开模式，我们模拟了两种不同的管控优化路径。 通过推演三种不同的管控优化模式，一方面，测算不同模式下放开所导致的疫情 反弹状况，模拟疫情反弹曲线；另一方面，测算不同模式放开对经济的影响，借 此推演不同情境下 2023 年经济增长曲线。
海外：多数选择“躺平”，迈过疫情曲线
回顾 2022 年以来海外国家的疫情走势，在奥密克戎毒株侵袭之下，大多数国家 放松疫情管控后均遭受了一轮规模较大的疫情反弹。美国方面，2022 年美国经 历了 2020 年以来最强的一次疫情反弹，单日新增峰值达 万例。截至 11 月 27 日，2022 年以来美国累计确诊病例已达 4463 万例，感染率达 ；欧洲 方面，2022 年英国、法国也分别经历了单日新增峰值达 万例、 万例 的情况，截至 11 月 27 日，2022 年累计确诊的患者占比为 、；日 韩方面，截至 11 月 27 日，2022 年单日新增确诊峰值分别为 万、 万 例，累计确诊的患者占比为 、。
国内：疫情防控持续优化，短期或经历反弹高峰
2022 年以来，奥密克戎毒株侵袭之下，国内疫情反弹呈现多点多面散发的态势， 各地疫情防控的压力明显抬升。2022 年 3 月至 5 月，国内疫情经历一轮较大规 模的反弹，累计确诊病例（确诊+无症状）达 万例，单日新增峰值 万例， 无论是反弹规模还是涉及的省份数量，均创下 2020 年以来的新高。为快速阻断 疫情传播，各地采取了较为严格的封控措施，短时间内生产、物流等受到了一定 影响。 2022 年 11 月以来，国内本土再次经历新一轮的疫情反弹，从某种程度来看，本 轮疫情传播所涉及的范围更广，形势更趋复杂。地区分布来看，本轮疫情波及的城市数量更多；反弹规模来看，北京、广州、重庆等多个城市的单日新增均破千， 并处于持续上升态势。11 月 1 日至 30 日，国内本土确诊（确诊+无症状）病例 日均新增 20322 例，大幅高于 10 月的 1287 例，高于 4 月的 20079 例。
疫情防控社会账：不同路径下的新增测算
根据海外国家疫情管控两种不同的放开模式，我们模拟了两种不同优化路径，讨 论了不同模式下的疫情反弹与可能导致的经济影响。
（1）欧美模式：完全放开，境内外管控措施基本取消
2021 年下半年以来，伴随德尔塔在欧美扩散节奏逐步放缓，欧美开始逐步尝试 放松管控步伐，包括放开国内社交聚会的限制、尝试恢复欧洲各国之前的跨国旅 游。2021 年 7 月，英国宣布全面解封，并取消在商店、地铁等公共场所须戴口 罩的规定。此外，法国、德国以及意大利地区也相继推进解封计划；欧洲新冠通 行证 2021 年 7 月 1 日在欧盟成员国以及挪威、冰岛、列支敦士登等国正式启用； 2021 年 7 月 12 日，美国也在推动联邦政府进一步放松因新冠疫情而实施的入 境限制。
（2）新加坡模式：迈大步逐步优化，管控措施渐次取消
相比于欧美，新加坡、日本、韩国等国在疫情管控不断优化的过程中更为谨慎。 我们以新加坡为例，来系统回顾下疫情管控放开的具体过程。 2021 年 6 月以前，新加坡一直是防疫模范生，基本上采取了与我国一致的“动 态清零”策略。自 2021 年 6 月开始，新加坡总理的电视讲话，开始释放新加坡 长期的“与病毒共存”路线图。在境内管控上，根据疫情状况逐步调整现有社交 限制措施；在入境管控上，通过“疫苗走廊计划”与入境国家分级的方式推进开 放。 具体来看，新加坡防疫政策的大拐点出现在 2021 年 8-9 月。2021 年 8 月 19 日， 新加坡开始试点居家隔离作为完全接种疫苗的无症状感染者隔离的护理模式。同 时调整密接隔离的限制，缩短至 7 天，并允许居家隔离。随后在 9 月 8 日启动 “疫苗走廊计划”，并在 10 月扩充走廊计划范围。此后新加坡疫情在 9 月 27 日至 11 月 30 日经历了一轮反弹，累计确诊 万例，峰值 5324 例。
疫情防控经济账：不同优化模式下的经济影响
参考上述三种不同的优化路径，根据放开后经济恢复情况和疫情反弹状况，我们 测算了不同情境下的经济影响。 三种情境分别为： 第一，潜在增速基准情形，对应“无疫情冲击”。为了便于衡量疫情管控与管控 解除对经济的影响，我们需要设置“无疫情冲击”下的基准情形。我们根据潜在 产出水平来估算 2023 年两年平均增速，据此来推算 2023 年的实际经济增速。 第二，欧美模式下的“完全放开”。入境限制措施完全解除，国内疫情管控也均 被取消。但考虑到完全放开导致疫情反弹的规模（单日新增峰值 780 万例）， 不可避免会在短时间内对劳动力市场造成冲击，消费情境则恢复加快。该情境对 经济的影响持续时间较短，经济会修复较快。 第三，新加坡模式下的“迈大步优化”。入境限制逐渐放开，放开初期的国内管 控仍相对严格，包括社交活动的限制、居家办公的要求。该种情境下的冲击不仅 包含对工业生产活动，也包含消费情境部分受限的冲击，且由于疫情反弹的周期， 可能影响的时间也较长。
房地产：防范化解风险、努力实现“三稳”
当前地产所遇到的困境，是供需两端的连环问题，是在城镇化后期地产行业景气 度中枢长期下行的大周期中，嵌套了短期经济冲击和表外融资监管带来的下滑小 周期，大小周期共振，冲击各方预期，造成了某种意义上的“挤兑”，而“挤兑” 再次加深了基本面回落的深度。因此，单一供给端和需求端政策，均无法破解当 前困境。拆解连环问题，需要在清晰的政策目标下，供需两端政策配套发力。 当下，政策核心目标依然是“三稳”。2019 年 12 月召开的中央经济工作会议 提出“全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制”，这 也指出了房地产以“三稳”为核心的调控目标。观察疫情之后，房地产行业监管 趋势，一直以将房地产行业向“三稳”的中枢线调整为努力方向，在行业过热时 收紧政策（如 2020 年年中，2021 年年中），在行业下行期出台支撑政策（如 2022 年以来）。
展望 2023 年地产调控政策，依然将从供给和需求两端齐发力。2022 年 12 月中 央经济工作会议提出，要“有效防范化解重大经济金融风险。要确保房地产市场 平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求， 推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，同时 要坚决依法打击违法犯罪行为。要因城施策，支持刚性和改善性住房需求，解决 好新市民、青年人等住房问题，探索长租房市场建设。要坚持房子是用来住的、 不是用来炒的定位，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。”
结合政策发力节奏、经济企稳节奏和基数，基本面企稳止跌的时间大概在 2023 年年中。 一是，2023 年二季度美联储加息基本走向尾声，全球流动性紧缩基本告一段落， 国内总量型货币政策的发力空间打开，实体经济对于资产配置的预期和信心将更 为明朗。 二是，度过岁末年初疫情反弹高峰，服务业逐步复苏，居民收入有望实质性改善。 三是，从基数来看，地产景气度在 2022 年前高后低，销售和投资在三季度加速 下行。考虑基数效应，2023 年下半年地产各类数据面临的同比压力较低。 如果上述结论成立，本轮周期从 2021 年 6 月开始，至 2023 年年中止跌回升， 下行周期基本运行了 2 年，与 2013 年初至 2014 年底，长达 2 年的行业下行周 期基本一致。但是，考虑到长期销售中枢的回落，2023 年地产数据的回升更多 是因为低基数和前期政策纠偏所带来的，2023 年下半年和 2024 年，我们难以 看到地产步入 2015 年和 2016 年的快速上行周期，更有可能会进入类似 2017 年至 2019 年的窄幅波动周期。
基建：发挥政策性金融对项目的融资支持
中央经济工作会议指出，“要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资…政 策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持”。通过回顾 2022 年 下半年以来基建投资的表现，政策性金融工具在撬动社会投资方面发挥了较强的 作用，使得基建投资增速维持高增。展望 2023 年，稳增长仍需基建支撑，预计 预算内资金支持力度有所减弱，基建扩张仍依赖准财政工具持续发力，以此撬动 社会投资，预计全年基建投资增速 7%~10%。
基础设施建设的钱从哪来？
基础设施建设的资金来源主要可以分为财政资金和社会资金。根据_披露， 基建投资来源主要分为国家预算资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资 金五大项。其中，国家预算内资金属于财政资金，包括一般预算、政府性基金预 算等。国内贷款、外资、自筹资金、其他资金等属于社会资金。 通过观察 2003 至 2021 年广义基建中各类资金来源的占比走势，我们发现，近 年来国家预算内财政资金占比逐步上升，而受到地方隐性债务强监管的持续影 响，国内贷款融资来源占比有所走低。 从基建的四大分项来看，交通运输邮政业与水利环境和公共设施管理业对于财政 资金的依赖度较高，而公共事业与信息传输业基建对于财政资金的依赖度较低， 主要通过市场化融资完成。主要原因在于，交通运输邮政业建设周期较长、普遍 回款速度较慢，对财政资金依赖度较高；而公共事业类与信息传输类基建普遍建 设周期短，且使用者付费频率较高，回款周期快，因此对财政资金的依赖度低。
回顾：广义财政支撑基建高增速
2022 年以来，我国经济运行压力持续凸显，在消费遭受疫情反复冲击和出口增 长放缓背景下，需要强化跨周期和逆周期调节。由于基建投资主要是由各级政府 主导和财政支持，因此具有很强的宏观调控效应，相比较于房地产和制造业投资， 更能在经济下行压力较大时发挥稳定增长的“压舱石”作用。2022 年基建投资 逐步走出 2018 年以来的低增速，今年 1-10 月，广义基建投资增速同比增长 ，较 2020-2021 年同期两年平均增速加快 个百分点。
展望：2023 年基建增速 7%~10%
第一，国家预算内资金，主要包含一般公共预算和政府性基金预算。 1）一般公共预算：预计 2023 年一般公共预算支出规模为 万亿元，同比 增长 ，投向基建规模较 2022 年多增 2050 亿元。 按照我们对财政收支的预测，我们预计 2022 年全国一般公共预算收入 万 亿（年初预算数为 万亿），同比下降 （年初预算数为增长 ）， 一般公共预算支出 万亿（年初预算数为 万亿），同比增长 （年 初预算数为 ）；2023 年，我们预计全国一般公共预算收入 万亿，同 比增长 ，一般公共预算支出 万亿，同比增长 。 从一般公共预算对基建的投入来看，2021 年广义基建中来自国家预算内资金为 万亿，占当年一般公共财政支出的 13%左右，考虑到 2022 年狭义财政对卫生健康、社会保障以及债务付息的支持，2022 年公共财政对基建的支持占比 或回落至 左右。考虑到 2023 年财政稳就业、保民生诉求不减，预计一般 公共预算支出向基建倾斜力度有限，假定与 2022 年投向比例一致，则 2023 年 一般公共预算投向基建规模较 2022 年增加 2050 亿元（264500**）。
2）土地出让金支出：预计 2023 年土地出让金收入增速，对基建支持力度 将减少 460 亿元左右。在 节的财政展望中，对于政府性基金进行预测时，我 们按照百城土地成交增速领先土地出让收入增速 6~12 个月的规律，对 2023 年 土地出让收入的增速进行了估算。
3）专项债：预计 2023 年专项债可用资金为 4 万亿元，较 2022 年实际使用专 项债低出 1 万亿，若发行特别国债或调用结存限额予以补充，将与 2022 年持平。 2022 年专项债新增额度为 万亿，叠加新增专项债限额 5000 亿，以及 2021 年结转 2022 年使用的近 1 万亿，2022 年专项债实际使用资金预计为 5 万亿左 右。而对于 2023 年，由于 2022 年专项债新增部分基本使用完毕，且在地方政 府债务压力较大的背景下，2023 年新增专项债难以扩容，我们预计在 4 万亿左 右，进而相比 2022 年低出 1 万亿左右。
第二，预算外资金，主要包含一系列准财政举措，政策性银行信贷、政策性金融 工具等。 政策性金融工具：在中央经济工作会议指引下，继续发挥政策性金融对社会投资 的撬动作用，预计 2023 年新增政策性金融工具 6000 亿（或于下半年推出）， 结合 2022 年政策性工具的持续杠杆作用，撬动的新增基建投资规模在 2 万亿左 右。 2022 年下半年，自国常会确定政策性开发性金融工具支持重大项目建设以来， 银行业不断加大对各地区重点领域基建项目的支持力度，积极助力稳定宏观经济 大盘，为基建投资领域注入金融活水。
制造业：产业升级是主旋律，结构性政策持续加码
2010 年之后，制造业和消费从经济的自变量变为因变量，其波动幅度难以超过 其余部门的上限和下限。观察 2000 年以来经济五大部门和 GDP 整体走势，2010 年是一个关键的分水岭：2010 年之前，制造业投资增速一度超过了基建、制造 业和出口，其核心拉动在于中国刚刚加入全球分工，城镇化快速推进，制造业产 能快速扩张；这一时期投资是经济的主要拉动，消费率被挤压，导致社零增速垫 底。 2010 年后，海外需求长期不振，城镇化进入后期，投资率回落、消费率在 2014 年见底回升，消费和制造业投资开始依赖于经济的实质性景气，其波动幅度逐步 收敛于基建、出口、地产投资等“自变量”的波动幅度之中。 举例来说，2018 年技改驱动产业升级，制造业投资抬升的幅度，也没有超过当 年地产和出口的增幅；2015 年至 2016 年出口增速转负，但制造业投资依然在 基建和地产的支撑下，维持正增长。
展望 2023 年制造业投资，乐观和悲观因素交织。乐观因素来看，一是，产业升 级依然在自上而下推动，且相关政策支持不断加码；二是库存压力缓解，企业库 存在 2022 年初达到高位，年内持续回落；三是三季度以来，企业长贷维持净增 势头。但是从悲观因素来看，工业企业利润持续走低，叠加出口增速持续回落， 地产销售低迷，均压制企业扩产意愿。
消费：穿越疫情曲线，消费复苏可期
疫情反复叠加地产疲弱，国内消费增长乏力
今年受疫情多发散发、房地产市场低迷等因素影响，国内消费修复进程受阻，恢 复力度不及 2021 年。1-11 月，全国社会消费品零售总额累计下降 ，低于 2020-2021 年两年平均增速 。结构来看，餐饮收入增速转负、商品销售小 幅增长，其中，必选消费表现稳定，居住类消费表现低迷，可选消费部分受汽车、 家电等促消费政策支撑。 一方面，3 月后，奥密克戎毒株突破国内免疫屏障，感染密度大幅上升，对经济 活动的影响程度加深。疫情对消费的影响，不仅体现在防疫政策收紧导致消费场 景受限，更重要的是疫情持续反复，加深企业和居民的不确定性，影响企业投资 决策和居民消费意愿，进而导致经济内循环受阻，预期转弱压力进一步凸显。 另一方面，房地产市场暴露的信用风险，导致居民资产负债表收缩。根据央行统 计数据，2019 年住房资产在我国家庭总资产中占比接近 70%，住房贷款占家庭 总债务的 76%，可以说住房资产是家庭投资决策的主体。今年以来，随着房价 下跌和理财收益率走低，财富效应降低导致居民资产负债表收缩，消费和投资倾 向下降、储蓄意愿上升。
结构层面看，服务、可选消费向上修复受阻
从消费结构看，除食品以外的消费支出均低于趋势值，其中，娱乐等服务消费缺 口最大，医疗保健其次。我们根据季调后的全国居民消费支出，使用 HP 滤波法， 利用 2013-2019 年数值，拟合出 2020-2021 年趋势项，进而计算各领域消费恢 复程度。2021 年末，除教育文化娱乐之外，各项消费支出均恢复至趋势值以上。 但进入 2022 年，由于疫情反复、居民储蓄意愿较强，除食品之外的消费支出均 回落至趋势值以下。截至 2022 年三季度，教育文化和娱乐支出距离趋势值仍有 17%的差距，医疗保健支出距离趋势值有 7%的差距，除食品之外的其余消费支 出距离趋势值大约有 2%-3%的差距。
从海外经验看，防疫政策优化后，消费修复多数波动上行
从前述分析可知，2022 年，疫情反复限制人员流动，是导致消费承压的重要原 因。本部分将从海外经验分析，防疫政策优化如何影响消费。 2020 年以来，在新冠疫情持续演变的情况下，各国为恢复国内正常生产生活， 大致经历三轮防疫政策放松。2022 年以来，鉴于奥密克戎毒性减弱、扩散加快 的特性，多国大幅放松防疫政策，选择“与病毒共存”。 我们重点以美国、德国、英国作为欧美模式的代表，以日本、新加坡、中国香港 为亚洲模式的代表，观察两种防疫模式下，各经济体消费恢复节奏和程度。
国内情况看，中央经济工作会议提出，要把恢复和和扩大消费摆在优先位置，这 意味着消费将成为明年经济工作的重中之重。我们认为，随着防疫政策持续优化， 叠加促消费政策加码，明年社零增速有望修复至 8%左右，节奏上前低后高。结 构上，家电、家具、建材、汽车等可选消费，养老、餐饮、住宿、娱乐等服务消 费均有望受益。 一是，随着防疫政策优化，消费场景修复，此前受压制的服务消费将出现较快修 复。参考海外经验，疫情管控放松后，疫情大概率反弹，导致消费短期承压，后 续随着疫情高峰退去，居民建立起适应性预期，消费将迎来逐步复苏。 二是，疫情期间居民积累的超额储蓄将逐步释放。据前述分析，2020 年至 2022 年三季度，居民减少的消费支出共计 万亿，相当于全年社零总额的 9%。参 考海外经验，居民储蓄释放仍然是以收入预期改善为前提，储蓄率的自然回落可 能相对偏慢。因此，中央经济工作会议提出，“多渠道增加城乡居民收入，支持 住房改善、新能源汽车、养老服务等消费”，随着配套政策的落地，可能会加速 居民储蓄的释放。三是，随着国内基本面回暖，低收入群体收入有望向上修复，提振消费意愿。考 虑到疫情对低收入群体冲击较大，若想在短期内实现提振消费的目标，可以适度 考虑通过发放消费券、增加转移支付等方式，改变其消费倾向持续偏低的情况。
出口：加息冲击耐用品消费，中国份额难占优
回顾：海外总需求扩张，叠加份额优势
疫后三年，出口高增成为拉动经济恢复的主要支撑。2022 年 11 月，出口累计 增速 ，对应 3 年复合增速 ，远高于 GDP 增速。高增的出口成为拉 动中国工业生产恢复和经济恢复的重要动能。 疫后出口高增，来自于全球总需求扩张和份额优势，两个方面的因素。一是，全 球总需求扩张。疫后欧美国家大肆发放补贴，拉动消费快速恢复。根据 IMF 数 据，2020 年、2021 年、2022 年全球商品贸易金额（名义）增速分别为、 和 ，对应三年平均 。 二是，中国依靠防疫红利，享受了份额优势。根据 IMF 公布的全球贸易金额， 我们计算出中国出口金额占到全球名义商品贸易金额的比例，2020 年、2021 年、 2022 年分别为 、和 ，大幅高于疫情前（2019 年）的 。 2021 年因为海外供应链受到奥密克戎、德尔塔变种病株的冲击，中国份额优势 达到了顶峰，2022 年随海外经济解封，中国份额优势略有回落。
展望：总需求回落，中国份额优势能否回归？
展望 2023 年出口，需要判断两个关键因素，一是全球总需求，二是中国份额。 一方面，全球总需求增速大概率回落，根据 IMF，预计 2023 年全球商品贸易名 义增速约 （2022 年为 ）。另一方面，中国份额有望小幅回升，但 空间不大：疫情以来，中国份额随着海外生产恢复程度而波动。当下欧美通胀高 企，生产停摆，2022 年二季度以来中国所占份额小幅回升，但是难以回到 2021 年水平。综上，预计 2023 年出口可能有小个位数的增长，但不确定性较高，取 决于全球总需求的回落速度。
消费品方面，中国以耐用品为主，份额优势难以彰显。 一是，虽然美国消费将缓慢回落，但主要支撑在于非耐用品和服务消费，而非耐 用品消费。消费品占中国对美出口的 25%，主要为耐用品，包括家具（8%）和 文娱（7%）。非耐用品包括纺织服装（9%），食品及农产品（2%）。 二是，从美国库存现状来看，批发商非耐用品库存维持底部，还处于向上补库的 进程中，但耐用品库存已经接近疫情前水平。因此，耐用品方面美国批发商补库 需求较弱，难以对中国出口起到较强的拉动。尤其是在家具等劳动密集型产品方 面，东南亚和加拿大、墨西哥等国持续挤压我国份额，预计我国消费品对美出口 增速将持续回落。
通胀：明年下半年稳物价诉求升温
回顾：PPI 降、CPI 升，通胀剪刀差收窄
2022 年，国内通胀呈现出“PPI 高位回落，CPI 低位回升”的特征，即通胀剪 刀差逐步收窄。1-11 月 PPI 同比中枢为 ，CPI 同比中枢为 ，整体通 胀形势相对温和。 上半年，俄乌对峙下，输入性通胀风险卷土重来，导致 PPI 同比回落速度较慢， 持续低于市场预期。此外，4 月起新一轮猪周期启动，带动 CPI 同比低位上行， 市场普遍担忧下半年因猪油共振带来的通胀风险。 但进入下半年之后，国内通胀压力明显回落。伴随美联储强势加息，海外大宗商 品价格持续回落，输入性通胀风险明显减弱，叠加国内房地产投资需求疲弱，带 动 PPI 同比加快下行，10 月已经回落至负值区间。CPI 方面，由于疫情反复压 制消费需求、猪价持续受政策调控约束，导致 CPI 持续低预期运行，高点破 3% 的预期并未兑现，核心 CPI 同比下行至 的历史低位，市场开始担忧因需求 不足而引发的潜在通缩风险。
展望：CPI 温和上涨、PPI 低位震荡
展望明年，在前期流动性宽松、消费需求升温、服务供给收缩的背景下，预计国 内通胀存在结构性压力，CPI 同比呈 V 型走势，预计中枢约为 ；预计 PPI 低位震荡，同比中枢为。 CPI 方面，明年食品与非食品价格表现将迎来反转，结构性通胀特征明显。 食品价格方面，明年一季度猪周期见顶，对应 CPI 短期处在高位，随后逐步回 落。自今年 5 月以来，农业农村部公布的能繁母猪存栏已经连续五个月回升，根 据能繁母猪存栏对应 10 个月后的生猪供应的规律性，明年 2 月之后，随着生猪 供给逐步恢复，叠加季节性需求转弱，预计猪价将进入下行周期。
PPI 方面，考虑到能源等供给冲击已在减弱，明年大宗商品价格将回归需求侧定 价。在外需回落、内需企稳的背景下，PPI 同比大概率维持弱势，处在震荡磨底 阶段。 一则，当前俄乌冲突引发的能源短缺风险已在逐步消退，我们预计明年油价中枢 将进一步回落。如若明年一季度俄乌冲突结束，能源价格大概率加快下行。 二则，美国强势加息背景下，房地产投资、商品消费均进入回落通道，考虑到美 国通胀粘性仍高，明年降息概率较小，需求侧大概率持续降温，海外大宗商品价 格仍处在下行期。 三则，随着稳地产政策接连落地、防疫政策持续优化，国内经济正在逐步走出底 部区间，明年大概率企稳回升，房地产投资增速下半年有望回正，带动国内工业 品价格回暖。
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中期选举后，拜登政府内政外交如何开展？
“红色浪潮”并未到来，两党形成国会对峙
民主党表现远超预期，“红色浪潮”并未到来，两党形成国会对峙。在本次中期 选举中，民主党在参议院拿下宾夕法尼亚州、亚利桑那州、内华达州和佐治亚州 四大摇摆州，成功守住参议院，而在众议院丢失的席位数也远少于往年。虽然 2022 年以来，美国经济持续承压、通胀持续高企，但自六月起，民主党围绕堕 胎权和捍卫民主等议题，唤起选民投票的努力依然奏效。 共和党在本次中期选举中的表现，则明显低于选前普遍预期。众议院方面，本次 中期选举中，共和党仅取得微弱多数席位，远低于选前民调一致预期的 227 席。 参议院方面，共和党在关键摇摆州的争夺中则多数落败。前总统特朗普所背书的 候选人，因无法取得中间选民的支持而接连败北，是共和党未能掀起“红色浪潮” 的原因之一，而共和党内部裂痕也因此加剧。
内政：财政支出将受限，“硬着陆”风险加大
内政方面，共和党重掌众议院，将掣肘拜登政府财政支出，加大美国经济在 2023 年“硬着陆”风险。2021 年拜登政府上台以来，高度依赖对于国会两院的掌控， 或是与共和党讨价还价，抑或是无视共和党反对直接开启预算协调，推动了多轮 财政刺激政策，包括《削减通胀法案》等，成为美国经济的重要支撑。
与此同时，拜登政府也尝试通过行政命令等方式绕过国会，追加财政刺激，但合 法性与可行性存疑。2022 年 8 月 24 日，拜登政府宣布了总额约为 5000 亿美元 的削减学贷计划，预计向低收入个人提供 1 万至 2 万美元的一次性贷款减免。 但 10 月 21 日，在共和党领导的 6 个州提出上诉后，美国第八巡回上诉法院暂 时阻止了总统拜登推出的学生贷款债务减免计划。 中期选举后，共和党重掌众议院，预计会严格控制拜登政府支出，阻击民主党现 有财政刺激政策，并以“债务上限”为筹码，裹挟民主党推进限制移民等有利于 共和党的政策。
外交：对华鹰派是共识，对乌援助陷分歧
外交方面，两党在对华鹰派上意见一致，分歧在于对乌援助，联合盟友将成为拜 登政府的主要手段。 在共和党掌握众议院后，拜登政府内政推进将相应受阻。出于为 2024 年总统大 选造势的目的，预计拜登政府将在外交方面持续发力，以挽回内政推行不力的颓 势。从具体手段上看，以联合盟友的方式推进对外政策，充分发挥总统对外交事 务的影响力，是拜登政府绕过国会掣肘，博取选举利益的最优解。 从发力方向上看，两党在对华鹰派上具备一致共识。中期选举后，拜登政府将继 续以“灵活鹰派”姿态，在贸易和科技上打出围堵中国制造的组合拳。同时，也 需要警惕两党竞相推出对华强硬政策，导致中美局势螺旋上升的风险。
拜登对华产业围堵攻势不变，风险在于矿物和医疗
展望拜登政府下半任期，对于中美关系，预计其将以“灵活鹰派”的策略，在外 交层面施加“护栏”、管控分歧，产业政策方面则继续突进，深入推进“小院高 墙”战略，加速对华产业政策围堵。
一方面，外交层面管控分歧、施加“护栏”。巴厘岛中美元首会晤后，中美关系 短期内将迎来缓和契机。美国众议院议长佩洛西窜访中国台湾后，中美关系陷入 阶段性低谷，而巴厘岛中美元首会晤，则使中美关系停止下滑，并迎来了重要的 缓和窗口期。
另一方面，对华产业政策进一步突进。拜登政府上任以来，秉持“小院高墙”战 略，拉拢盟友打造封闭小圈子，推进对华产业围堵，这一政策方向不会发生变化。 白宫划定的四大核心供应链，“半导体制造和先进封装、大容量电池、医疗用品 和原料药，以及关键矿物和材料”，是拜登政府认为要维护美国技术霸权和供应 链安全的核心领域，也是未来中美产业链角力的核心主战场。 封锁易而建设难，短期内芯片与新能源领域，对华政策再度出现大幅收紧的可行 性不高。芯片方面，2022 年三季度以来，美国对华芯片管制政策加速出台，管 制范围从逻辑芯片拓宽到存储芯片，从研发环节延展至生产环节，从成熟制程提 升至先进制程，并加大了对相关设备和人员的管控力度。然而，鉴于已推出政策 的广度和深度，增量政策的发力空间已经大幅收窄，而我国半导体产业的应对措 施也已不断完善，后续政策的冲击效果将边际减弱。
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原油：需求减量、供给博弈，油价中枢或小幅下移
回顾：2022 年原油价格高位波动
2022 年以来原油价格主要围绕俄乌冲突和美联储加息两大主线运行，油价先升 后降，波动区间处在历史高位，全年布伦特原油价格均值约为 100 美元/桶。 2022 年上半年，俄乌冲突引发的避险交易和供给短缺风险，大幅推升油价。自 2 月下旬起，俄乌冲突不断升级，持续抬升地缘风险溢价，避险情绪推动油价脉 冲式上行。随后欧美等国计划对俄实施能源贸易制裁，引发市场对原油供给短缺 的担忧，布伦特原油价格一度攀升至接近 140 美元/桶的高位。 进入下半年后，随着俄原油贸易顺利转向，减产预期落空，风险溢价持续回落； 美联储持续加息削弱原油金融属性，需求侧定价回落牵引油价中枢下行；10 月 初 OPEC+意外宣布大幅减产，对油价形成较强支撑；进入 11 月后，中国疫情反 复抑制需求，加之 G7 对俄石油价格上限设定高于市场预期，制裁影响不及预期， 再度带动油价回落，12 月初布伦特原油价格下探至 80 美元/桶附近。
展望：地缘风险消退，供需重回动态平衡
展望 2023 年，原油定价将回归供需基本面，进入需求减量、供给博弈阶段。若 俄罗斯减产不及预期，全球原油或将进入小幅累库阶段，OPEC 将成为推动供需 动态平衡的关键变量。若 OPEC 未采取更大力度的减产举措，预计 2023 年布伦 特原油价格中枢将下移至 70-80 美元/桶。
OPEC：步入减产进程，关注后续减产力度的变动。 今年以来，以沙特为主的 OPEC 国家的谨慎增产，成为全球高油价的重要基础。 进入下半年之后，随着需求前景的担忧，OPEC 从缓慢增产转向大步减产，进一 步凸显其维护高油价的强烈诉求。9 月 5 日，OPEC+宣布 10 月减产 10 万桶/日。 10 月 5 日，OPEC+宣布 11 月减产 200 万桶/日，大超市场预期。 从执行情况看，11 月 OPEC10 国实现减产 101 万桶/日，考虑到多数国家产量 已经低于计划水平，未来能否进一步减产存在不确定性。 OPEC 方面，自今年 11 月起至明年 12 月，OPEC10 国每月计划产量缩减至 2542 万桶/日，较 10 月计划产量减少 127 万桶/日。根据彭博预计，今年 11 月，OPEC10 国的实际产量共计 2449 万桶/日，较 10 月减少 101 万桶/日，已经低于计划产 量。其中，未完成减产目标的主要为伊拉克、阿联酋两国，实际产量较计划产量 共高出 21 万桶/日。非 OPEC 方面，自 11 月开始，计划产量相较 10 月减少 73 万桶/日，其中俄罗斯计划产量减少 53 万桶/日，对应 1050 万桶/日的产量配额， 明显高于 10 月俄罗斯实际原油产量 990 万桶/日，即无实际减产效果。
黄金：明年开启上行通道
回顾：2022 年黄金价格冲高回落
今年黄金价格整体呈现倒“V”形走势。一季度黄金价格在通胀预期和避险情绪 刺激下快速攀升。自 2021 年 12 月开始，伴随美国通胀持续攀升，市场对美国 通胀的担忧加剧，推动黄金价格震荡走高；进入 2022 年后，俄乌紧张局势推升 市场避险情绪，进一步推动黄金价格上涨；美国对俄罗斯实施能源制裁，进一步 抬升通胀预期，刺激黄金价格强势上行。 随着美联储宣布加息、避险情绪缓和，黄金价格自 2022 年 3 月见顶回落。一则， 美联储货币政策转向，明确表态抗击高通胀，并自 3 月 16 日开启加息周期，实 际利率大幅上行，黄金价格承压；二则，自俄乌冲突发生后，避险情绪逐步发酵， 3 月初西方国家对俄罗斯发动集中制裁引发市场恐慌，推动黄金价格快速攀升， 随着避险情绪逐渐缓和，由避险情绪过分推高的黄金价格快速回落；三则，美元 指数自 2 月持续走高，对美元计价的黄金价格形成压制。
展望：两大视角看，黄金价格步入上行通道
从基本面视角看，实际利率和美元指数同时支撑黄金价格上行。 黄金兼具金融属性、货币属性和商品属性。作为商品的黄金供需偏刚性，作为货 币的黄金主要体现为与美元的相对价值，黄金的金融属性则表现为避险、抗通胀 和资产配置需求，主要由实际利率定价。其中，实际利率是黄金最重要的定价因 素，从数据角度看，黄金价格与实际利率高度负相关，自 2003 年以来两者负相 关系数绝对值高达 ，两者呈现“此消彼长”的形态。
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回顾：中美周期错位驱动汇率持续贬值
2022 年以来，人民币汇率走势维持分化态势，对美汇率大幅贬值，对欧货币多 以震荡为主。以 CFETS 一篮子货币来看，人民币对美元等 4 种货币呈现大幅贬 值态势，对欧元等 18 种货币呈现窄幅震荡态势。以 CFETS 货币篮子中权重最 大的美元来看，人民币对美元汇率贬值主要发生在两个区间段，一是 3 月 26 日 至 5 月 13 日，美元兑人民币中间价跌破 ；二是 8 月 15 日至 11 月 4 日，中 间价进一步突破 。
中美经济政策周期背向而行的态势，正在预期层面出现改善。经济和通胀表现迥 异，是中美周期相位差持续走阔的主要推手。11 月 10 日，美国劳工部公布的 10 月 CPI 同比增速显示，美国通胀的回落速度明显超出市场的预期。随后，期 货交易数据显示，市场对美联储的加息预期明显回落，美国十年期国债收益率自 11 月 4 日的 ，回落至 12 月 9 日的 ；美元指数自 11 月 4 日的 ， 回落至 12 月 9 日的 。同时，国内持续推进疫情防控优化，以及金融政策 加码支持房地产领域复苏，进而带动中美利差收敛和人民币对美元汇率的修复。 预期交易能否延续，关键在于数据是否能够持续验证预期。在 10 月美国通胀回 落速度超出市场预期后，市场对美国通胀回落确定性变得更加乐观，进而对美联 储放缓加息节奏的预期明显改善。但美国食品、能源、住房价格仍然维持较强的 韧性，后续通胀数据能否持续验证市场预期，将是人民币对美元汇率能否持续修 复的关键。
政策对汇率的容忍底线有所提高
人民币汇率在合意区间内的双向波动符合政策取向。今年以来，在人民币汇率持 续贬值到 以前，人民银行几乎未曾动用政策工具对汇率进行调节，主要源于 稳增长和保就业的压力超过外部平衡，人民银行对汇率的容忍底线有所提高。 在 2021 年 5 月召开的全国外汇市场自律机制第七次工作会议上，政策层明确表 态，人民币既可能升值，也可能贬值，双向波动是常态。刘国强副行长也在随后 的记者会上表示，“人民币汇率的走势将继续取决于市场供求和国际金融市场变 化，双向波动成为常态……保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。因 而，人民币汇率在合理均衡水平上的双向波动是符合政策意图的。
展望：人民币汇率的贬值压力有望逐步缓释
2023 年，强美元周期对人民币汇率的压制渐趋走弱，国内经济温和复苏支撑汇 率修复，人民币汇率有望修复至 以内。同时，贸易差额的收敛将弱化经常账 户盈余，也不宜对人民币汇率抱有过度乐观的预期。 外部环境来看，快节奏大幅加息带来的高利率环境，将会持续压抑美国实体经济 部门的需求，供需缺口收敛有望推动美国消费者通胀继续降温，随着美国消费者 通胀回落的确定性逐步增强，美联储加息路径渐趋明朗并临近尾声，强美元周期 对人民币汇率的冲击有望逐步走弱。 内部环境来看，疫情反复和房地产行业收缩，对经济增长的冲击正在趋弱。随着 外需对经济增长的贡献逐渐减弱，扩大内需的紧迫性上升将会倒逼宏观政策更加 积极，广义财政和结构性货币政策重点支持的基建投资和制造业投资，防疫政策 进一步优化，超额储蓄支撑消费需求深度释放，国内经济温和修复也有望对人民 币汇率形成支撑。
在两方面因素的共同支撑下，人民币汇率有望逐步修复至 以内。同时，考虑 到全球经济增长放缓带来的需求回落，可能会对我国出口增速形成明显拖累；但 国内经济持续修复的背景下，进口增速放缓空间相对有限，贸易差额的收敛将弱 化经常账户盈余。因而，也不宜对人民币汇率抱有过度乐观的预期。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
